As preocupações com o setor imobiliário na China não são novas. Há alguns anos as condições de excesso de oferta e os sinais de bolha em diversas regiões suscitam os riscos de uma correção mais forte e desordenada do setor, que poderia impor forte viés de baixa para o PIB do país. Sem dúvidas, existem problemas estruturais relacionados ao descompasso entre oferta e demanda, o campo e a cidade, segmentos de renda e entre a costa e o interior do país. Ao mesmo tempo, os fracos resultados dos primeiros cinco meses deste ano sugerem um desequilíbrio cíclico também, iniciado desde meados de 2012. Movimento que resultou do aumento da oferta de novos imóveis em cidades pequenas e da maior restrição ao crédito para construtoras e famílias. Assim, novamente podemos questionar a sustentabilidade da atividade do setor, aumentando a probabilidade de uma desaceleração mais rápida e expressiva do PIB.
Entendemos que uma correção cíclica é inevitável neste momento - através da queda dos preços e dos investimentos, corrigindo o excesso de estoques atuais - e seguirá em curso nos próximos dois anos, mas seu impacto tende a ser suavizado, em linha com nossa expectativa de que a desaceleração da economia chinesa continuará presente no período. Dessa forma, poderemos ver os dados, especialmente de vendas e lançamentos, apontando para uma piora nos próximos meses, acompanhados por uma queda de preços. Em seguida, poderemos observar uma estabilização, como resposta ao alívio das políticas restritivas de compras de imóveis, que vem acontecendo em diversas cidades, e ao afrouxamento das condições monetárias, com a ampliação da oferta de crédito. Ainda assim, o efeito sobre a economia deverá ser sentido de dois a três trimestres à frente, quando a atividade de construção começar a enfraquecer de fato. Em paralelo, esperamos que o ajuste estrutural do setor implique uma moderação e melhor alocação dos imóveis nos próximos dez anos, a depender da velocidade e intensidade das reformas. Nesse período, principalmente do ajuste cíclico, as preocupações seguirão presentes e algumas construtoras poderão apresentar certa dificuldade financeira.
Além disso, é importante ter em mente os efeitos indiretos do arrefecimento do setor imobiliário, como desaceleração do comércio de bens ligados à aquisição de imóveis, a perda de receita dos governos locais e um aperto das condições financeiras decorrentes de perdas de linhas ligadas ao setor imobiliário. Também existem fatores que tendem a minimizar os ajustes esperados, com destaque para ampliação da construção de casas populares, melhora da infra-estrutura urbana, diversificação das fontes de financiamento dos governos locais, alívio das condições monetárias, afrouxamento das restrições às compras de imóveis.
Selecionamos, assim, algumas questões importantes sobre a história, a importância, os detalhes, as implicações e o cenário do setor imobiliário na China. A idéia não é esgotar o tema e nem comparar a situação chinesa com a de outros países, nesta publicação.
1. Após forte expansão, setor imobiliário residencial nas cidades vem passando por restrições desde 2010
Diferentemente da maioria dos países, o mercado imobiliário residencial nas cidades chinesas foi liberalizado recentemente, na década de 80, por ocasião das reformas iniciadas em 1978. Até então, a propriedade da terra não era privada, não existindo, portanto, um mercado de imóveis entre os cidadãos chineses. Destacamos 1988, quando a constituição chinesa permitiu a transação de terras, dando início à privatização do mercado imobiliário. Em 1994, houve avanços institucionais nas questões ligadas ao aluguel, à venda de casas populares, à propriedade da terra e ao direito de uso do imóvel, que - por ora - é baseado na concessão da terra por 70 anos. Em 1998, a lei deixou clara a diferença dos mercados de casas populares e de casas comercializáveis (as quais se referem os dados sempre divulgados). Vale destacar que esses avanços estão restritos, até hoje, à propriedade urbana, já que no campo ainda não houve a concessão ampla dos direitos da terra aos cidadãos.
Ao longo dessas últimas décadas, o mercado chinês se desenvolveu, primeiramente estimulado pela renda proveniente da privatização dos antigos imóveis, pela busca de imóveis de melhor qualidade (já que os imóveis construídos até então pelo governo eram padronizados e de baixa qualidade) e pela urbanização. Em paralelo, a economia chinesa enriqueceu, gerando uma classe de alta renda que buscou imóveis de luxo e que viram o setor imobiliário como uma fonte de investimento (tendo em vista as poucas opções de investimento para a população chinesa). Somado a isso, houve uma demanda crescente por parte dos jovens, que enxergam a propriedade do imóvel como condição fundamental para se casar e que contam com a contribuição da renda da família, lembrando ser esta a geração do filho único. Investidores estrangeiros começaram a demonstrar forte interesse pelo mercado chinês, exercendo pressão adicional sobre a demanda total.
Conseqüentemente, os preços dos imóveis na China avançaram rapidamente no período e, em muitos nichos de mercados e em muitas regiões, tivemos um descompasso entre oferta e demanda, com sinais de bolha2 e com a formação inclusive das conhecidas cidades fantasmas. Avaliamos que, atualmente, haja excesso de oferta em muitos casos e má alocação em outros.
Desde 2010, contudo, várias medidas foram anunciadas por parte do governo para esfriar o mercado chinês, incluindo restrições à compra de imóveis em quase 50 cidades, controle na oferta de crédito imobiliário, implementação ainda na forma de piloto da tributação sobre a propriedade em Xangai e Chongqing e aceleração da construção de casas populares. Ao mesmo tempo, respondendo às restrições nas grandes cidades, as construtoras começaram a expandir para as cidades menores, onde a oferta de terras foi crescente. No entanto, nessas regiões a demanda frustrou, levando a um aumento expressivo dos estoques. O lucro das empresas do setor também caiu bastante, refletindo aumento dos custos financeiros e dos gastos com vendas. O imóvel tido como alternativa de investimento também começou a ser questionado, diante da ampliação da oferta de produtos que oferecem taxas de remuneração mais elevadas. Como os wealth management products, que ofereceram remuneração média de 5,3% neste ano (versus a taxa de depósito de 3% ao ano).
2. Importância do setor imobiliário para a economia chinesa vem crescendo nos últimos anos
A participação do setor imobiliário no PIB saltou de 10% em 2004 para quase 13% em 2013, considerando as atividades de construção e os demais serviços ligados ao setor. Nesse período o setor contribuiu em média, ao ano, com 2 p.p. para o crescimento do PIB nominal. Outra forma de chegar à participação do setor na economia chinesa é através dos dados de investimentos urbanos em ativos fixos3: o setor imobiliário responde por 25% das inversões chinesas e essa participação vem avançando lentamente desde a crise, ao mesmo tempo em que os investimentos na indústria estão caindo. Com isso, a participação dos investimentos em ativos fixos como proporção do PIB chega a 9,1% atualmente, considerando apenas o mercado residencial, e a 13,5% se levamos em conta todo setor imobiliário. Estima-se que se considerarmos a cadeia toda do setor, desde as matérias primas até os bens finais como móveis e eletrodomésticos, a contribuição chegaria a 20%.
3. Indicadores do setor têm apontado rápida desaceleração neste ano
Os dados do setor imobiliário apontam enfraquecimento considerável neste ano. Para tanto é importante dizer que estamos analisando apenas o mercado residencial em cidades e que são desenvolvidos pelas construtoras e colocados à venda, o que representa cerca de 70% do mercado de residências urbanas. As vendas desses imóveis caíram 9,2% em relação ao mesmo período do ano passado. E os lançamentos recuaram 21,6% na mesma base de comparação. Por outro lado, as obras em construção cresceram 9,1% no mesmo período. Os imóveis completados chegaram a uma alta de 5,3% neste ano5. Isso sugere que maior impacto negativo tende a se dar sobre PIB de 2015. Da mesma forma, os preços dos imóveis têm subido em ritmo mais moderado: em maio deste ano, a alta média chegou a 5,6% em relação ao mesmo período do ano passado, ante elevação de 6,8% verificada em abril. Em uma amostra de 70 cidades, 35 delas tiveram seus preços reduzidos na passagem de abril para maio, sendo que no mesmo período de 2013, esse número estava em três. A vacância, medida em metros quadrados, avançou 24% em 2014. Outra estatística importante a ser acompanhada, e que serve de antecedente para o desempenho do setor, é a venda de terras por parte dos governos locais às construtoras. Esse indicador, após um 2013 bastante aquecido (com alta de 8,8%), aponta queda de 5,7% neste ano, considerando a quantidade de metros quadrados concedida para o desenvolvimento imobiliário. Por fim, os investimentos em ativos fixos do setor de construção residencial, correlacionados com as obras em andamento, têm mostrado moderação, acumulando crescimento de 14,6% neste ano, ante avanço de 19,4% registrado no ano passado.
4. O que explica a perda de ritmo atual?
Existem razões cíclicas e estruturais para entendermos a queda das vendas e o crescimento de estoques neste momento.
Os fatores cíclicos referem-se (i) ao aperto das condições monetárias, com aumento da taxa dos financiamentos imobiliários, que pressionou para baixo a demanda por imóveis, e (ii) aos efeitos acumulados das restrições às compras de imóveis, acentuadas desde 2012, reduzindo a demanda genuína por habitação.
Ao mesmo tempo, há vetores estruturais que explicam principalmente o excedente de estoques atuais nas cidades pequenas. Cabe lembrar que desde 2010, o governo vem controlando as vendas do setor, como forma de conter a especulação e consequente alta dos preços, especialmente nas cidades maiores e, com isso, as construtoras começaram a apostar nas cidades menores. Além disso, muitos chineses que trabalham nas cidades mas que nasceram em outras localidades, não podem comprar apartamentos no local em que residem porque não têm direito para isso. Acabam, assim, por comprar nas suas cidades natais, ainda que não cheguem a ocupá-los - levando esses imóveis a ficar inabitados. As finanças dos governos locais dessas pequenas cidades dependiam da receita da venda das terras, levando seus governos a acelerarem a melhora da infra-estrutura para atrair pessoas e negócios, ajudando a inflar a oferta de imóveis nessas regiões. Somado a isso, o aumento de fontes alternativas de investimentos implicou uma redução da demanda por imóveis, que eram uma das poucas opções para investimentos dos milionários chineses.
5. Cidades pequenas mostram atualmente os maiores desequilíbrios e resposta deverá ser através de queda de preços e de investimentos
Ainda que a desaceleração esteja ocorrendo na China como um todo, os maiores desequilíbrios se encontram nas cidades menores, conhecidas como tier-3 e tier-4, em razão de pontos já colocados. Segundo estimativas da CLSA6, a taxa de vacância chega a cerca de 10% nas cidades grandes e 16% nas cidades menores, níveis bastante elevados e que justificam os riscos de um ajuste forte. As preocupações com a desaceleração aumentam quando levamos em conta que as vendas nessas cidades menores respondem pela grande parte do total vendido na China: 70% das vendas em 2013 ocorreram em cidades com até 500 mil habitantes. Por outro lado, diante da demanda potencial resultante de reformas - como a flexibilização das regras de registro do cidadão chinês e a implementação da propriedade no campo -, acreditamos que ao longo da próxima década esse desbalanceamento tende a ser corrigido, mas isso levará tempo.
6. Desaceleração dos investimentos no setor imobiliário seguirá presente nos próximos anos
Uma correção das vendas nas casas tende a impactar tanto preços como investimentos, como já observamos em 2008 e 2011, anos em que o setor se deparou com perda de ritmo como a corrente. Em relação, ao segundo efeito, temos que uma queda de 10 p.p. da variação das vendas implica uma redução de 5 p.p. na taxa de crescimento dos investimentos, tirando entre 0,5 a 1 p.p. do PIB em um ano. Dessa forma, se trabalhamos com um cenário de correção de 10% das vendas ao longo dos próximos doze meses, os investimentos no setor tendem a desacelerar de uma alta de 15% para outra próxima a 10%.
7. Podemos esperar um ajuste gradual e prolongado ou uma correção rápida, provocando uma forte desaceleração do PIB?
Corroboram nossa expectativa de desaceleração gradual os seguintes argumentos: (i) o governo tem instrumentos para facilitar a retomada das vendas, forçando bancos e governos locais a aliviarem as políticas; (ii) o ajuste acontecerá no segmento de casas “comercializáveis”, sendo que o segmento de casas populares tende a compensar parte dessa perda; (iii) a alavancagem das famílias é baixa e o efeito riqueza é bastante reduzido; (iv) as grandes construtoras estão com condições financeiras saudáveis (situação melhor quando comparamos com 2008 e 2011); (v) o setor imobiliário chinês já teve ajustes semelhantes em 2008 e 2011 (quando taxa de crescimento dos investimentos caiu 30 e 20 p.p., respectivamente), que duraram um ano e meio; (vi) as diferenças regionais podem amenizar o ajuste; (vii) a demanda genuína responde por 80% das vendas (45% das casas vendidas destinam-se a pessoas de 18 a 30 anos); (viii) diversas cidades estão flexibilizando as políticas restritivas de compra a imóveis e o governo tem solicitado aos bancos uma ampliação da oferta de crédito.
Por outro lado, o impacto no sistema financeiro não pode ser descartado, uma vez que segundo a Comissão de Regulação Bancária da China, 38% dos empréstimos têm a terra ou as propriedades como colateral. Do total de estoque de crédito bancário, 20% estão alocados no setor imobiliário (principalmente através de financiamento imobiliário, mas também via financiamento às construtoras). Além disso, temos os efeitos secundários recaindo sobre os governos locais, cujas receitas da terra deverão cair.
8. Exposição do sistema financeiro ao setor imobiliário vem crescendo e as finanças dos governos locais dependem bastante da receita vinda das atividades do setor
A concessão de crédito bancário para famílias vem crescendo e para construtoras vem caindo nos últimos trimestre. Hoje o estoque de crédito voltado para o setor imobiliário - considerando famílias e construtoras - chega a 20,9% do total. Em termos de participação no PIB, o crédito voltado ao setor responde por aproximadamente 30%. Esse número vem subindo nos últimos anos, não implicando ainda uma elevada alavancagem das famílias. Vale também lembrar que as construtoras, frente às condições bancárias mais restritas, vêm acessando as instituições financeiras não-bancárias (shadow banking), através das companhias fiduciárias, expondo indiretamente os bancos, que financiam - ao menos parcialmente - essas instituições. Além disso, estima-se grande parcela dos empréstimos totais chineses tem a terra ou a propriedade como colateral, aumentando os riscos de uma queda mais acentuada dos preços e da atividade do setor.
Ao mesmo tempo, o orçamento de muitos governos locais depende bastante da receita advinda da venda das terras, chegando a quase 35% do total arrecadado em 2013. Certamente, a redução da atividade do setor impõe desafio relevante para as finanças públicas, seja por conta da queda dos preços dos terrenos como pela redução da demanda por terras para início de novas obras. Dessa forma, o governo central vem promovendo instrumentos para que esses governos encontrem novas fontes de financiamento - com a permissão de emissão de dívidas e a motivação para a participação do setor privado em investimentos em infra-estrutura.
9. Potencial para os próximos anos vem da melhor alocação da oferta dos imóveis: urbanização, reforma da propriedade rural, casas populares e hukou
O excesso de oferta existente atualmente na China não deve ser lido com um limitador para a expansão do setor à frente. Pelo contrário, o mercado deve mostrar ajustes importantes a partir de agora, tendo em vista as reformas esperadas relacionadas: (1) à flexibilização do registro dos cidadãos, conhecido como hukou, que poderão ser “aceitos” em cidades menores, ocupando os imóveis hoje desocupados (o hukou que restringe o acesso a serviços públicos e à compra de casas apenas nos locais onde nasceram); (2) a mudanças na propriedade rural (migrantes rurais poderão trocar as terras rurais por imóveis nas cidades); (3) à ampliação da construção das casas populares. Algumas estatísticas reforçam essa nossas expectativas:
Em 2013, tínhamos 269 milhões de trabalhadores migrantes de origem camponesa, sendo 166 milhões trabalhando fora das suas cidades natal (ou seja, o restante saiu da área rural para urbana, dentro de sua cidade natal). Apenas 20,7% desses viviam com suas famílias. A maioria vivia em dormitórios (55,2%) ou em quartos alugados divididos com outros migrantes (22,1%). Caso essa parcela de migrantes receba o direito de comprar o imóvel onde trabalha, teríamos mais de 150 milhões de novos compradores;
Estima-se que 35% do estoque existente de imóveis foram construídos antes de 2000, sugerindo a elevada renovação dos imóveis construídos antes da privatização do setor. Isso significa que depois da privatização a grande maioria dos imóveis construídos antes de 2000 foi demolida, abrindo espaço para novos imóveis. Essa tendência deve se manter, com potencial ainda existente para demolição de prédios velhos e construção de novos;
Com aumento da urbanização para 65%, atingindo a meta do governo para 2020, temos mais 200 milhões de pessoas mudando para cidades.
Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos - Bradesco
Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos
Fonte: Monitor Digital
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